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经济泡沫的致命性质(上)——房价崩盘后房奴会遭遇什么?

李尚勇

(一)

经济泡沫的形成很像陡峭山坡上积雪的形成,最初毫不起眼。

轻如鸿毛的雪花一片片飘落在山坡上,逐渐堆积成为体积庞大的雪堆。终于,巨大的雪体在山坡上再也“挂”不住了,于是,因为某种微小的扰动,或一只雪狐跑过,或有人一声呐喊,巨大雪体便开始滑动,而且速度越来越快,它裹挟着沿途积雪,向山下冲去——雪崩发生了,摧枯拉朽,扫荡一切。

雪崩发生前夕,整个雪体系统处于一种看上去稳定但却非常敏感的状态。物理学上将这类系统状态称为“自组织临界状态”(self-organized criticality,简称SOC)。所谓“自组织”是说,该状态主要是由系统内部组织间的相互作用而形成,并不受任何外界因素控制或主导。所谓“临界状态”是指,该系统处于一种特殊敏感状态,任何微小的局部变化都可能被不断放大,从而扩延至整个系统。

“自组织临界状态”SOC与整个系统内的所有细节有关,而不仅仅是与大事件及其邻近区域的细节有关。虽然从理论上说,整个系统内的所有细节都是可以测量计算的,但是因为需要测量的细节的数量是如此之多,以至于实际上不可能一一准确地测量计算,况且人们迄今仍然不了解其中的许多定律。因此,从本质上说,具有自组织临界性的现象是不可预测的。这是理论界的共识。

在美国,曾有物理学家做过著名的模拟SOC 状态的“沙堆模型”研究:他让沙粒落在桌子上,形成一个逐渐增高的沙堆,然后借助慢速录象和计算机,精确计算每颗沙粒在沙堆顶部落置会连带多少沙粒移动。在初始阶段,落下的沙粒对沙堆影响很小,然而,在沙堆的坡度达到一个临界值时,沙堆就处于“自组织临界状态”,此时,任何下落的沙粒都可能导致一系列大小不等的“滑坡”。他据此认为,想要预测这些“滑坡”是不可能的。

推而广之,人们只知道一个很小的扰动可能会导致一个接近临界值的系统发生巨变,但不可能了解下一个到来的扰动究竟有多大,因此对于雪崩或山体滑坡之类具有内在不可预知性的复杂系统而言,预测看上去是不可行的。

上述结论似乎可以推导到经济领域,解释经济泡沫破裂的不可预测性。

早期著名的经济泡沫,有17世纪中叶的荷兰郁金香事件、18世纪20年代的英国南海泡沫和法国约翰·劳货币泡沫。现代和当代的股市泡沫、房地产泡沫、货币泡沫、债务泡沫等,更是层出不穷。

所有经济泡沫的共同特征是,在宏观上,它们都像肥皂泡沫一样,要经历三个阶段,即泡沫的形成、膨胀和破灭。在破灭(或崩溃)阶段,这些经济泡沫所在系统便像雪崩、土崩和沙崩一样,处于所谓“临界状态”,即该系统处于一种特殊敏感状态,任何微小的局部变化都可能被不断放大,从而扩延至整个系统,造成泡沫破灭、系统崩溃。

要准确预测泡沫具体在哪个时点上破灭,宏观上,需要了解整个系统的真实临界状况及其运动规律,微观上,需要了解那一个个“微小的局部变化”(即扰动)的具体情况,以及它们对系统可能造成的影响及其连锁反应。

但是,这几乎是不可能的事情。比如后者,一次扰动,像出台某个调控政策,或加息或限购,像某个公司倒闭,老板跑路,像某地意外的挤兑之类,对经济泡沫所能产生的影响,只有在其影响实际发生之后才可能准确知晓。

而真正的问题还在于,虽然,从理论上说,整个经济系统内的所有领域、项目、指标、变量等等都是可以监测计算的,但事实上,因为需要监测的项目变量是如此之多而使监测变得不可能(在现实中,这表现为监测数据虚假),更何况人们迄今仍然并不十分不了解那些非常隐秘的经济运作(包括最高端和基层一线)的细节及其连锁反应。而那种所谓抓住几个关键指标就可以引导宏观经济持续健康发展的说法,只不过是一些喜欢夸夸其谈的学者不切实际的臆想。

如此一来,人们充其量只能预测说某个泡沫似乎进入了“临界状态”,却无法确定泡沫破灭、系统崩溃的具体时点。而且,那些看上去似有破裂迹象的泡沫,却往往还会“光鲜亮丽”好长时间,直到人们再次为之疯狂时,才杀你个措手不及。

正因为如此,曾连续19年担任美联储主席的格林斯潘也只是在事后万般无奈地感叹说,“泡沫是很难确定的,除非它破了”。

 (二)

所有经济泡沫都是人为的,甚至是恶意的,就象所有的恶性通货膨胀都是恶意的一样。

17世纪中叶的荷兰郁金香泡沫,是由投机商推动的;1720年的英国南海股票泡沫是由商人勾结政府官员吹大的;而18世纪初叶的法国纸币泡沫,则是法国政府为填补巨大财政窟窿而采用约翰·劳“用纸币直接代替金币”的奇招所致。

自从发明了金融工具尤其是金融衍生工具以后,全球各类泡沫的发生率更是居高不下。因为,泡沫的形成更隐蔽,或者说,更容易被人们假装看不见。

1980年代,美国为推动房地产市场发展而推出了“次级房贷”。这是专门针对低收入人群(说白了就是穷人)的房贷业务,其特点是调低了贷款人的收入标准,并免于担保,让低收入人群也能享受到“按揭”服务。

1990年代后期到2006年,美国房地产市场持续火爆。“9•11”事件后,美国的基准利率一路降到了1%,而贷款买房无需(标的房以外)担保,甚至无需首付。

到2006年末,次级房贷已经惠及到美国的500万个家庭,次贷规模达到1.1~1.2万亿美元,占美国整个房地产贷款的14.1%。

对于放贷机构来说,次级贷款是一项高回报业务(因贷款利率比普通贷款高2%~3%)。只不过,由于借款人信用记录较差,所以,风险也大。

于是,美国放贷机构想到了金融衍生工具。他们这样操作:

放贷机构(银行A)把钱贷给美国穷人,然后与保险公司B签定“违约保险合同”CDS,B将CDS合同“包装”成为赚钱的好东东(关键是取得好的信用评级),再“打包”以“次级债券”的形式,通过批发或零售形式转让给了债券投资商C、D……,随后,再由债券投资商E、F、G……依次接盘(上家卖给下家)。这些债券投资商遍及全世界,这其中就包括中国建设银行、中国银行和工商银行。容易知道,这等于是全世界都在为美国银行A做保险。

此时,A很高兴,他的投资在为他赚钱。B也很高兴,市场违约率很低,保险生意可以继续做。后面的C、D、E、F、G……,包括中国3大行,都跟着赚钱,也都很高兴。

但此后,形势出现逆转。美国房地产泡沫进入“临界状态”,并且,一个个“扰动”因素接连出现:

2004年6月~2006年6月,美联储连续17次上调基准利率,基准利率从1%上调至5.25%。这导致次级房贷借款人的还款压力不断上升。

2006年,美国经济见顶,并逐渐下行。低收入人群收入下降,还本付息和交房税(3%)的能力逐渐降低。

到了2006年6月,美国的房价实在涨不上去了(与2000年初相比上涨了126%)。

紧接着,房地产系统的致命“扰动”因素出现了。

低收入房产投机人的房子卖不出去,而他需要承受收入下降、利息升高的压力。终于,有一个人走头无路,决定把房子“甩”给银行——“断供”开始了。“次级房贷”的违约就这样发生了。

另一方面,低收入房贷人也因为收入持续下降、利率逐步上升,而越来越付不起逐渐上升的高额房贷利息,也出现“断供”——“违约保险合同”CDS原来设计的1%、2%的违约率被大幅度突破,大面积违约发生了(仅2007年,美国就有40.5万家庭失去了自己贷款购买的住房)。紧接着,“次级债券”崩溃。

雪崩一旦开始,就不可能停下来。

从2008年3月到9月,贝尔斯登(美国华尔街第五大投资银行)、房利美和房地美(美国房地产抵押贷款巨头)、雷曼兄弟(投资银行巨头)、美国国际集团AIG(全球最大的保险公司),这些曾经风光无限的华尔街巨人接二连三的倒下。

2008年6月27日,道琼斯工业指数下跌358点。次贷危机开始波及美国实体经济,公司债违约风险整体上升——至此,美国次贷危机开始演变为全球性金融危机。尽管各国政府(央行)努力“用直升机撒钱”、“放水”、“救火”、救自己,但全球金融危机还是引爆了多国的债务危机,甚至将部分国家推向破产边缘。

沃伦•巴菲特一语中的:美国次级债券是“金融大规模杀伤性武器”,是美国创新出来的一个怪物。

(李尚勇:《美国金融危机令人深思的原因》)

(三)

事后来看,全世界的金融精英居然都没有看出美国金融家的“阴谋诡计”,没有人去查查那个“次级债券”背后的“违约保险合同”CDS是个什么东东,其信用评级是否值得信任,这让人不可思议。但其实,这是人性的弱点——自私基因、贪婪基因——所致。

应该说,不是没有人怀疑,而是没有人愿意放弃唾手可得的利益。想想,出价200亿美元买入的“打包”CDS,转手可以赚20亿美元,你愿意放手吗?从根本上说,正是在所有环节上显现出来的高额利益,才使得泡沫持续膨胀,最终为金融大鳄、经济大亨和政治大家所利用。

两位美国经济学家在研究过去8个世纪、66个国家和地区的金融危机史后得出的结论令人吃惊。该结论认为,过去近800年中的金融危机都有着高度相似与重复性;无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同,但其实它们与其他国家或过去时期所经历的危机都有着惊人的相似之处;并且,从古到今,金融危机(推广到经济泡沫)都遵循了繁荣过后必定会出现严重不景气的规律。

尽管如此,人们几百年来一直都不接受教训。几乎每一次危机来临,理论精英和管理高层都会认为“这次不一样”。他们往往自以为是,认为金融(经济)危机是一件在别的时间、别的国家,发生在别人身上的事情;危机不会发生在我们自己身上,因为“我们做得比别人好,比别人更聪明,同时我们也从历史错误中吸取了教训”,“于是我们宣称旧的估值规律已经过时”; 但是不幸的是,“高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年,直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机,最终导致金融危机的爆发”。

现实情况的确如此。“次贷危机”发生前,“所有红灯(经济信息指标)都在闪烁报警。但直到‘事件’发生,美国的许多金融领袖以及许多学者都还在说:‘这次不一样’”。他们甚至认为人类经济发展终于进入了一个长期增长的“新常态”。(卡门M·莱因哈特等著:《这次不一样——八百年金融危机史》)

日本学者亦证实,“在(日本)泡沫发生的较早时期,已经有经济学者指出,投资资产的价格尤其是股价,已经和基本经济活动水平所决定的价格相背离,泡沫已在发生;但却有更多的官僚和御用学者否认了泡沫发生和破灭的可能性”。( 高宇:《导致日本股市泡沫的主要因素分析》)

从历史经验看,各类泡沫的破裂总是在参与各方(包括话语精英和管理高层)都一致认为“泡沫尚安全、情况向好”的时候,与之不期而遇。

(四)

毫无疑问,避免泡沫破裂的最可靠办法就是没有泡沫。

这也就是说,治理经济泡沫,不能指望事先能够预测泡沫峰值而有所作为,例如,想当然地期望能够“推迟”泡沫破裂;相反,真正有效的措施只能是,在泡沫形成和膨胀阶段“去泡沫”,或者“挤泡沫”,并且,“把它弄干净了”。

在本质上,泡沫破裂就是一种极端的“去泡沫”和“挤泡沫”,只不过,因为过程太短、垃圾太集中,所以破坏力巨大。这与炸药的巨大威力相似,瞬间的化学反应可以摧毁一切。

更为根本的是:真正想要治理泡沫,就要铲除泡沫产生的基础,而不是等到泡沫形成以后才想要去“控制”它。每个泡沫都有它的泡沫机制,只有破坏这个机制才能防止泡沫的产生和膨胀。反之,等到泡沫形成以后,“抑制泡沫”就成为空话,因为,凡泡沫总要破裂,区别只在于破裂时间的早与迟。

经济泡沫破裂得越早,财富损失就越少,反之,财富损失就越大。因为,泡沫机制活动的时间越长,裹挟的财富就越多,泡沫破裂后,社会和民众的损失就越大。当然,在这个过程中,金融大鳄、经济大亨、政治大家早已盆满钵满。

显然,治理泡沫的前提条件应该是,政府(决策和管理高层)与“既得利益”保持应有的距离。相反,如果想利用经济泡沫“刺激”经济增长而从中获利,那无异于“玩火”,最后,往往会“烧”掉整个大厦。由政治家强势主导的经济泡沫往往更具破坏性。

据说,格林斯潘此前发出警告说,当前全球经济的“根本问题是生产力增长已经停滞”,现在应该担心最终通胀大涨。他还提到了恢复金本位制:“如果我们回到金本位,像1913年金(块)本位退出以前那样恪守实际上的金本位结构,我们会没事”。(安邦咨询:《格林斯潘:全球经济根本问题是生产力增长已经停滞》)

显然,格林斯潘重提回到金本位制,实际就是在谈如何去掉全球经济泡沫。

不过,从人性层面来看,人类好像注定逃不掉经济泡沫的劫难,人类800年尤其是最近100年持续不断的金融危机史好像也在说明这一点。我们的智人祖先将他们的自私基因、贪心基因、贪婪基因一代代遗传给了我们这些后代,塑造出我们不管不顾、不计后果攫取眼前利益的本性,这注定了人类会灾难频频、劫难不断。

1971年,美国社会心理学家菲利普·津巴多(Philip George Zimbardo)在斯坦福大学进行了著名的模拟监狱实验(学界称为“斯坦福监狱实验”),以便研究正常人对监狱环境的适应情况,该实验有24位身心健康、情绪稳定的大学生自愿者参与,他们分别在模拟监狱中扮演看守和囚犯的角色。

实验开始后,研究者惊讶地发现,个人在集体环境里,会做出自己在个人环境里往往难以认同的极端行为:有些“看守”对“囚犯”进行残忍的侮辱和折磨;而同时,“囚犯”却逐渐丧失了自己的自尊,任由“看守”对自己横加羞辱。由于参与者的行为过于极端,这一原本计划要持续两周的实验,不得不在第6天提前终止。(2010年由保罗·舒尔灵导演的影片《死亡实验》便是根据当年“斯坦福监狱实验”改编的。)

心理学家认为,这一实验显示,人类的行为非常容易受到所处环境的影响并改变,而个人的品行、素质等因素显得无关紧要。此后,心理学的进一步研究显示,个体在集体环境中更容易做出极端和疯狂的决定。

为什么会这样?心理学家认为可能的原因有两方面:

一方面,因为在集体环境中,每个个体都认为不需要对身边所发生的不良后果负责任。“这不能怪我!”

另一方面,心理学家发现,群体过程中信息传递带有严重的偏见,即与主流意见一致的信息会被传播、放大,而与主流意见相左的信息会被压制、过滤。这种信息失真导致更多非主流人群放弃自己的主见,加入主流阵营。人类作为社会性动物的强烈归属感和依附感,致使许多人最终做出违背自己本意的决定。

例如,互联网泡沫临近崩盘之时,全球著名的美国老虎基金创始人朱利安‧罗伯逊在持续做空纳斯达克指数并蒙受重大损失之后,终于在2000年3月,纳斯达克指数终于开始大跌的前夜,顶不住投资者和市场的压力,将自己的基金关闭清盘。

甚至科学巨匠牛顿爵士也参与了1720年英国南海股票的投机,并在其泡沫崩盘后赔上了几乎整个身家。事后,他哀叹到,“我可以计算出天体的运动和距离,却无法计算出人类内心的疯狂”。

(朱宁:《泡沫:致命的一致》)

显然,集体非理性、集体无意识,会使整个局面实际上失控,而人们疯狂逐利终将把泡沫推至颠峰而致其破裂。

2016年10月12日

 本文(下)待续

  (友情提示:纸质媒体采用该文稿需要作者授权)

参考文献:

1、李尚勇:《美国金融危机令人深思的原因》,李尚勇个人学术网站,2009年2月22日。

2、卡门M·莱因哈特、肯尼斯S·罗格夫(美)著:《这次不一样——八百年金融危机史》,綦相、刘晓锋、刘丽娜译,机械工业出版社,2013年11月。

3、高宇(日):《导致日本股市泡沫的主要因素分析》,《日本学刊》, 2007年第6期。

4、安邦咨询:《格林斯潘:全球经济根本问题是生产力增长已经停滞》,和讯网智库,2016年6月30日。

5、朱宁:《泡沫:致命的一致》,FT中文网,2016年10月11日。

 

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